A new vision for agriculture
momagri, movement for a world agricultural organization, is a think tank chaired by Christian Pèes.
It brings together, managers from the agricultural world and important people from external perspectives,
such as health, development, strategy and defense. Its objective is to promote regulation
of agricultural markets by creating new evaluation tools, such as economic models and indicators,
and by drawing up proposals for an agricultural and international food policy.
Point of view

The UN Conference on Trade and Development (UNCTAD) Advocates Monitoring Speculation in Agricultural Futures Exchanges



Paul-Florent Montfort,
chargé d’études de momagri


The latest report from UNCTAD covers the global economic crisis and financial markets. It reveals that the increasing role and sway played by powerful financial investors in commodity futures exchanges––especially those dealing with agricultural commodities––influenced price levels and instability. UNCTAD therefore recommends implementing global reserves in addition to needed regulatory measures.



While international decision makers recently multiplied measures to bring more regulation to financial markets, agricultural futures markets have strangely been put on the back burner. In fact, the G-20 Summit held in London on April 2, 2009 did not mention them, and the final declaration of the G-8 Agriculture Ministers meeting––specifically devoted to the issues of agricultural markets and food security––barely qualifies speculation on futures exchanges as “a factor potentially affecting price volatility in commodity markets.”

Yet, we are seeing the emergence of a consensus that recognizes that speculator’s positions in agricultural futures trading partly fueled the abrupt price hike of food commodities in April 2008. Today, many consider that the global financial collapse hastened the recent decline of agricultural prices due to identical grounds: confronted with the crisis and shrinking cash reserves, investment groups rushed to sell the best assets in their portfolios, especially agricultural assets. Consequently, prices of some agricultural products were almost halved between March and September 20081.

If several economists––particularly economists under neoliberal influence––still rebut the impact of speculation on price variations of agricultural commodities, their viewpoint is increasingly isolated since it is widely proven false, first by the recent food crisis and then by the financial crisis, which disrupted theories that were taken for granted, such as “the natural market equilibrium”. A proof of that fact can be found in the report published on March 19, 2009 by the Secretariat Task Force of the United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD), which highlights the manner in which financial deregulation and liberalization contributed to the occurrence of current global crises2.

In its chapter entirely devoted to the financialization of commodity futures trading, the report thus demonstrates that financial deregulation, driven by an ideological belief in the virtues of the market, encouraged the development of speculative behaviors galvanized by a short-term vision completely detached from productive activities of the real economy. Yet, according to the report and conversely to the mainstream view of economics theory, such type of speculation is a factor of price destabilization, rather than stabilization. And its assessment of the situation of commodity futures markets is unequivocal: “financialization3 of commodities futures markets played an important role in the scale and degree of market volatility.”

Beyond the consequences that such price volatility means for the long-term survival of farms and for hunger worldwide, UNCTAD emphasizes that such excessive and unfettered financialization directly affects hedge positions taken by players in agricultural trading. Inasmuch as quotes of agricultural assets––or underlying assets in financial terms–– experience aggravated volatility, hedge positions become increasingly expensive and complex. They can therefore end up being beyond participants’ resources, primarily for players in developing countries. Thus, for the period between January 2003 and December 2008, risk premiums received on the value of hedge contracts rose by 142 percent for corn, 79 percent for wheat and 175 percent for soybean (source: Chicago Board of Trade). As noted in the UNCTAD report, only selected large companies with sound capital bases can shoulder such increases. Smaller players––that is to say most farmers––are therefore forced to scale back their purchases of hedge contracts. This situation in turn can lead to lessen market liquidity, increase volatility and discourage sound investors.

En cette période de crise financière, nous ne saurions trop vous recommander la lecture du rapport remis par le groupe d’étude de la CNUCED, en particulier le chapitre 3 qui explicite les liens et conséquences de la financiarisation des marchés à terme des produits de base, et dont nous avons présenté ci-dessus les idées forces.

Mais au-delà de l’analyse des causes de la crise, aussi bien financière qu’alimentaire, le rapport a le mérite d’aller plus loin, en appelant de ses vœux une intervention immédiate dans le sens d’une amélioration de la réglementation et de la coopération mondiale. C’est la partie relative à la régulation de la spéculation sur les marchés à terme des produits de base que momagri souhaite mettre en exergue ici (cf. Annexe), pour deux raisons :

> D’une part, parce que les idées décrites par le groupe d’étude de la CNUCED pour contrôler les mouvements spéculatifs et leur déviance vers une « spéculation excessive » démontrent que les propositions et initiatives existent pour pallier aux défaillances de marché tout en en assurant le bon fonctionnement. Certains pays, à l’instar des Etats-Unis, ont déjà adopté des lois visant à rendre plus transparente l’activité des spéculateurs : la « Stop excessive energy speculation bill », imposait ainsi à l’organe de régulation des marchés à terme de fixer des plafonds aux positions prises par les spéculateurs, de référencer de manière transparente l’activité des fournisseurs de swaps4, d’établir une procédure pour que les banques déclarent leurs activités de couverture en interne (over-the-counter trading). Les mesures préconisées par la CNUCED s’en inspirent, tout en cherchant à fermer le créneau des opérateurs de swaps, qui bénéficient encore d’une impunité lorsqu’ils dépassent les plafonds fixés.

> D’autre part, en plus des aspects purement réglementaires, la CNUCED souligne l’urgence de parvenir à un « arrangement institutionnel global » comportant une réserve physique minimale de grains, destinée aussi bien à stabiliser les marchés que répondre aux situations d’urgence et aux crises humanitaires. Comme le souligne le rapport, ce mécanisme mondial devrait avoir les moyens de miser contre les positions des fonds spéculatifs et d’autres gros opérateurs du marché, pour assurer ainsi le rôle de « teneur de marché ». Une position partagée par momagri.

Si les défaillances des marchés financiers ont ruiné l’idée naïve selon laquelle la libéralisation financière à tout prix et la non-intervention délibérée des Etats contribueraient à maximiser le bien-être, la crise offre une formidable occasion pour repartir sur de bases saines – et les préconisations de la CNUCED prouvent qu’on est dans la bonne voie.

Paul-Florent Montfort, chargé d’études de momagri


Annexe : Extrait du rapport du groupe d’étude de la CNUCED, Chapitre III – Gérer la financiarisation des produits de base, « Implications politiques »

(Traduction momagri)5

La détermination des prix sur un marché libre et la gestion du risque de variation des cours sont généralement considérées comme les principaux avantages des marchés à termes de produits de base dont pourraient bénéficier les pays en développement. Outre la réduction du risque lié aux prix, les opérations de couverture sur les marchés à terme ont été considéré par beaucoup comme une alternative aux mécanismes de gestion de l’offre mis en œuvre au travers d’accords multilatéraux. Dans le même temps, ils été amenés à endosser un rôle plus important dans la croissance des pays en développement, car ils sont supposés supprimer ou réduire les coûts de transaction élevés auxquels sont confrontées les différentes entités tout au long de la filière d’approvisionnement6. Or, du fait de leur financiarisation, les marchés à terme de produits de base ont un fonctionnement de plus en plus controversé ; et la crise financière actuelle nous amène à nous demander comment améliorer ce système, pour que ces marchés assument leur rôle d’aide au développement. Pour tenter de répondre à cette question, observons les piste de réglementation des marchés à terme de produits de base en tant que tels, avant d’envisager la mise en place de mesures de politiques multilatérales de plus grande envergure.

1. Réglementation des marchés à terme de produits de base

La plupart des échanges sur ces marchés se déroulent sur des bourses situées aux Etats-Unis, dont la réglementation est confiée au CFTC (Commodity Futures Trading Commission, Organisme Fédéral chargé de réglementer les marchés des options et des contrats à terme des marchandises aux USA). La réglementation des marchés à terme de produits de base doit trouver un bon compromis entre des limites trop restrictives sur les positions des fonds spéculatifs, susceptibles de diminuer les liquidités des marchés et de compromettre l’arbitrage et la détermination des prix sur ces marchés, et une surveillance et une réglementation trop laxistes, qui permettraient aux cours de s’éloigner des niveaux garantis par les fondamentaux du marché, et qui auraient des effets pervers identiques. On qualifie de « spéculation excessive » le comportement abusif des spéculateurs sur les marchés à terme ; il s’agit par définition d’un marché résultant des « fluctuations soudaines et excessives ou de variations de prix injustifiées » de transactions à terme sous option de produits de base (Loi sur les marchés des produits de base, section 4a, (CEA)). Afin de limiter le montant des transactions spéculatives, le CFTC a établi des positions limites, qui définissent la position maximale, soit nette longue, soit nette courte, applicables à un contrat à terme (ou une option) sur des produits de base, ou à tous les contrats à terme (ou options) sur des produit de base mixte, qui seraient détenus ou contrôlés par une personne ne pouvant prétendre à une dispense d’arbitrage.

S’il est souvent soutenu que les marchés de produits de base ont généralement bien fonctionné, les importantes fluctuations de prix de ces derniers mois, qui se sont produites parfois au cours d’une même journée de cotation, ont fait surgir une controverse croissante quant à la pertinence de la réglementation. Cette controverse est liée aux problèmes dus au bien-fondé des informations que le CFTC a pour mission de collecter ainsi qu’à l’aspect restrictif de la réglementation imposée aux investisseurs financiers, comparée à celle imposée aux négociants motivés par de réels échanges physiques de la marchandise. Le débat sur la nécessité d’une réglementation plus stricte s’est concentré principalement sur le « créneau des opérateurs de swaps ».

Ce créneau a joué un rôle très important dans le débat actuel sur les changements de réglementation des missions de contrôle du CFTC. Ceci parce que l’implication croissante des investisseurs financiers sur les marchés à terme de produits de base a conforté de manière significative la position des opérateurs de swaps sur ce type de contrats. Les opérateurs de swaps vendent habituellement de gré à gré des swaps à leurs clients (tels que les fonds de pension se procurant des fonds indiciels sur les produits de base) et couvrent les risques liés aux prix par des positions longues sur des contrats à terme de produits de base. Les opérateurs de swaps sont généralement classés dans la catégorie des « négociants commerciaux » puisqu’ils utilisent les transactions de produits de base pour des opérations de couverture. Cela leur a permis d’échapper à toute réglementation relative aux limites de positions spéculatives. Mais contrairement aux négociants commerciaux traditionnels qui couvrent des positions physiques, les opérateurs de swaps couvrent des positions financières.

Plusieurs pistes ont été avancées pour fermer le créneau des opérateurs de swaps. La Chambre de Commerce de Kansas City (2008)7 propose par exemple de cibler les exemptions de couverture de fonds indiciels, en limitant leurs positions totales directes ou indirectes de couverture à un pourcentage maximal des contrats, avec une durée de vie résiduelle d’un ou deux mois, créant ainsi une mesure d’incitation pour échelonner la position totale sur plusieurs mois et faciliter les prises de position. Elle suggère également de modifier la définition de l’opérateur en couverture de bonne foi et de différencier, par l’instauration d’une couverture obligatoire, ceux qui ont de réelles positions de couvertures commerciales et ceux qui couvrent des positions financières, ainsi que d’alléger les contraintes de financement des couvertures en acceptant un nantissement de commerce agricole (récépissés d’entrepôt, etc.). Ces deux dernières modifications tendraient tout particulièrement à améliorer le fonctionnement des transactions des produits de base, pour les acteurs motivés par des intérêts commerciaux sincères.

Etant donné le caractère global des marchés à terme de produits de base, et du fait qu’à travers l’arbitrage des échanges, certains contrats supposent l’intervention d’autorités de réglementation dans plusieurs pays, il est nécessaire que les organismes de supervision établissent une collaboration multilatérale. Une telle collaboration impliquerait le partage et la diffusion d’informations, dont certaines existent déjà, mais également une meilleure coopération et une plus grande harmonisation dans le contrôle des échanges8. Il apparaît particulièrement urgent que des marchés qui dépendent juridiquement de Londres, fournissent des rapports de positions, selon la catégorie de négociants, analogues à ceux que le CFTC a communiqués pour certains produits agricoles dans ses rapports complémentaires COT (Commitment of Traders Report – Rapport sur l’engagement des traders). De plus, la gamme de produits concernée par ces rapports devrait être élargie. Cette liste est limitée, parce que pour de nombreux produits échangés sur les bourses américaines, des simili contrats peuvent être négociés à Londres. Pour cette raison, les rapports de positions sur les marchés américains ne fournissent qu’une image partielle des positions totales des négociants en activité sur les bourses situées à la fois aux Etats-Unis et à Londres. En outre, il semblerait qu’en l’absence de telles données concernant les produits énergétiques, la loi promulguée aux Etats-Unis pour cibler le créneau londonien serait vouée à l’échec, à moins que des informations similaires sur les positions prises à la Bourse Intercontinentale (ICE) soient disponibles.

2. Mesures politiques multilatérales

En plus des enjeux réglementaires, la financiarisation des marchés à terme de produits de base conduit la communauté internationale à se demander comment des mesures liées à l’offre peuvent atténuer la volatilité excessive des prix. Cette problématique est d’une importance particulière alors que les réserves actuelles de céréales et d’oléagineux sont à un niveau historiquement bas, à tel point que toute augmentation soudaine de la demande ou toute baisse majeure de production, voire les deux, provoqueraient immédiatement une augmentation significative des cours. D’où la nécessité de reconstituer de toute urgence des réserves physiques de produits de base en volume approprié afin de pallier les pénuries temporaires, d’atténuer les brusques fluctuations des cours et de rendre la spéculation beaucoup plus risquée et plus onéreuse. La tenue de stocks de volume important à travers le monde s’est souvent révélée inefficace économiquement. A la lumière de cette crise et du rôle joué par les « investisseurs » financiers, cette position n’est plus convaincante.

De toute évidence, le monde a besoin d’une nouvelle gouvernance institutionnelle globale, constituée d’une réserve physique minimale de céréales pour stabiliser les marchés, pour répondre de manière efficace aux situations d’urgence et aux crises humanitaires, ainsi que d’un mécanisme d’intervention. Une intervention sur les marchés à terme devrait être envisagée dès lors qu’une institution mondiale existante ou « une cellule mondiale de renseignement »9 considère que les prix du marché s’éloignent significativement de la tranche de prix dynamique estimée à partir des fondamentaux du marché. Ce mécanisme mondial devrait être capable de miser contre les positions des fonds spéculatifs et d’autres grands opérateurs du marché, et devrait assumer le rôle de « teneur de marché »10.

Inutile de dire que le fait d’adopter un tel mécanisme conduirait un organisme public à tenter d’anticiper les développements du marché et comme cet organisme aurait à miser contre les positions des fonds spéculatifs, il deviendrait à son tour la cible des spéculateurs ; ces considérations seront à prendre en compte lors de l’établissement de ses statuts.

Si une réserve virtuelle et un mécanisme d’intervention pouvaient fonctionner de manière satisfaisante, une plus grande quantité de produits physiques ne serait plus nécessaire sur les marchés, sauf pour les situations d’urgence. Nous savons maintenant que le niveau historiquement bas des stocks a été un facteur déterminant dans la brusque flambée des cours des denrées alimentaires début 2008, mais il reste toutefois la question sur la manière dont les primes d’incitation en faveur de la production et de la productivité, peuvent être encouragées dans les pays en développement, en particulier pour les denrées alimentaires, y compris au moyen de réduction des barrières douanières et de mesures de soutien nationales dans les pays développés.


1 CPlease see momagri September 22, 2008 article “When Financial Investors Get a Cold, Agricultural Markets Sneeze”, http://www.momagri.org/UK/A-look-at-the-news/When-Financial-Investors-Get-a-Cold-Agricultural-Markets-Sneeze-_352.html
2 UNCTAD Report of March 19, 2009 “The Global Economic Crisis: Systemic Failures and Multilateral Remedies”. The English text of the report can be downloaded from http://www.unctad.org/Templates/webflyer.asp?docid=11200&intItemID=2068&lang=2
3 The report gives two figures to fully quantify this financialization of futures markets: Between 2002 and 2008, transactions in futures markets increased fivefold in volume and multiplied 20 times in value ($3 trillion exchanged during June 2008).
4 Un swap peut se définir comme étant un accord entre deux parties qui s’entendent pour procéder à un échange d’actif. Il en découle ainsi que c’est une forme d’arrangement qui consiste à effectuer une transaction à double sens d’actifs financiers. Ce type de contrat peut ainsi être assimilé à un contrat de vente mais dans le cadre duquel la contrepartie n’est pas financière mais se matérialise à travers un autre actif financier.
5 Cf. Texte original en anglais sur la version US du site momagri
6 CNUCED (2007). Rôle des marchés de produits de base dans le développement des pays, TD/B/COM.1/EM.33/2, Genève.
7 Chambre de Commerce de Kansas City (2008). Performances des marchés agricoles. Points abordés, Avril 2008. Disponible sur http://www.cftc.gov/stellent/groups/public/@newsroom/documents/file/event042208_c026.pdf
8 Le FSA, organisme chargé de contrôler les activités des bourses de marchandises au Royaume-Uni, considère que les marchés de produits de base sont des marchés spécialisés, dominés par des acteurs professionnels, et qui nécessitent donc une réglementation moins importante que les marchés des actions et des obligations. Il supervise des entreprises actives sur les marchés des produits de bases avec pour objectif de garantir la stabilité financière des acteurs du marché, de manière à ce que les contrats puissent être conclus à temps et sans défaillance d’une des parties ; il confie également à ces marchés la réglementation de leurs propres échanges au travers de contrats clairement définis et d’une garantie de liberté d’action. Dans l’avis qu’ils ont communiqué lors de la revue de la Commission Européenne sur le commerce des produits de base, le Comité Européen des Valeurs Mobilières (CERVM) et le Comité Européen des Contrôleurs Bancaires (CECB), (CERVM, 2008) ont fait ressortir d’éventuels problèmes liés au manque de transparence des marchés des produits dérivés négociés hors bourse, aux règles actuelles régissant la catégorie à laquelle appartient le client, ainsi qu’aux exigences concernant les rapports de transactions ; cependant ils ont conclu qu’une législation en faveur d’une plus grande transparence en amont et en aval des négociations sur les marchés à terme de produits de base serait peu bénéfique et que les pratiques actuelles concernant les rapports de transactions des marchés régulés étaient suffisants.
9 Von Braun J et Torero M (2008). Réserves alimentaires mondiales virtuelles et physiques pour lutter contre la pauvreté et anticiper toute défaillance des marchés. Dossier politique 4. Institut international de recherche sur les politiques alimentaires (IFPRI), Washington, DC, Juin.
10 Davidson P (2008). La réforme du système monétaire mondial. Revue économique du monde réel, no. 48 : 293–305.
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Paris, 10 December 2018